自2022年初至今，我们持续推荐港股的高股息优质央国企价值股，提出“北水”是港股价值股重估的主要推动力。（20220107《优质央企港股的配置良机》、20221012《哪些港股受外资影响更小》、20221123《三论优质央企的战略性配置价值》、20230411《精挑细选港股优质央国企》、20230627《震荡市，结构致胜》、20231017《高股息及

　　一方面，近年来，港股市场持续受到外资撤离的冲击，但以“三桶油”“三大运营商”“四大行”为代表的央国企龙头利空出尽，受外资影响趋于钝化，反而凭借低波红利的特征而走出独立行情。

　　另一方面，中国无风险收益率下降到3%以下，“低波红利”的优质资产相对稀缺，因此，港股市场股息率8%甚至更高的优质央国企价值股获得内资青睐。保险、养老金、银行资金等为代表的内地长线资金持续增持，逐步取得低波红利央国企港股的定价权。

　　回顾2023年港股市场表现，恒生高股息率股息累计指数跑赢以恒生指数为代表的港股大盘。

　　2022年初以来，我们持续推荐港股低波红利资产，2023年，恒生高股息率股息累计指数获得不错的相对收益。站在当前时点，我们认为港股低波红利资产仍具有配置性价比。

　　从股息率与国债利差角度来看，截至2024年1月5日，恒生高股息率指数的股息率为8.4%，处于2020年以来的75.8%分位数水平，与10年期国债收益率的利差扩大至5.9个百分点。

　　从AH股的角度来看，截至1月5日，AH溢价指数为147.21，位于2014年以来的95.7%分位数水平。比较两地上市的股息率（近12个月），H股较A股股息率（近12个月）更高，即使考虑扣除港股通投资时港股将面临的约20-28%的股利税，港股高股息股票的股息率也更有吸引力。

　　近年来，配置型中资在一定程度上面临“资产荒”，特别是内地公募基金公司的固收部门、、理财子等机构对于高质量、有效资产的配置需求非常强烈，深度价值高股息的优质港股具备长期配置吸引力。2023年，南下资金净买入港股约2895亿元人民币，其中以前十大活跃个股口径统计的南向资金前十大净流入标的中，低波红利资产占4席，分别为中国移动、中国海洋石油、中国电信、中国神华。

　　南下资金逐步取得低波红利港股的定价权。相较于2023年初，2024年初以电信运营商、、能源为代表的港股低波红利资产的港股通持股比例有所上升。

　　中长期来看，相对复杂的国内外环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵。低波红利资产是未来配置中国权益资产的重要投资策略之一。建议投资者立足长期、严格以“低波红利、类可转债”策略配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、公用事业、金融、高速公路等领域的央国企龙头。

　　油气煤行业处在新一轮高景气周期，能源品价格中高位波动预计可持续，能源央国企盈利稳定性有望提升。2022年能源危机推高能源品价格，布伦特原油与秦皇岛港Q5500动力煤价格分别同比增长40%、44%至99美元/桶和1270元/吨，2023年价格分别回落17%、24%至82美元/桶和965元/吨，但仍高于过去十年价格中枢。全球能源转型背景下，传统能源资本开支收窄降低供给端弹性，2022年全球石油、煤炭中上游资本开支分别为4,460、1,160亿美元，较2015年分别变动-25%、+1.8%。但能源体系对于传统化石能源依赖短时间难以降低，2022年，全球石油、煤炭消费量同比增长3.2%和0.6%，我们预计全球石油、煤炭价格大幅下跌可能性较小，传统化石能源上游央企公司盈利的稳定性较前几轮周期有所提升。

　　能源价格提升修复央国企财务报表，使其具备较强的分红能力。2021-2023年能源价格上涨期间，传统上游能源公司资产负债表健康，现金流状况良好且资本开支并未显著扩张，分红派息能力较强且具备可持续性。以（和（01088.HK）为例，2022年，二者经营性现金流分别同比增长39%、16%至2,056和1,097亿元；截至2023年H1，二者在手现金余额分别达到1,141、1,503亿元，资产负债率分别为36%、32%，账面现金足以完全清偿有息负债，良好的资产负债状况有力支撑未来分红派息。

　　能源央国企分红意愿较强，提振资本市场信心。Wind显示，2010-2022年派息率由32%增长至44%，派息额由0.46港元/股增长至1.45港元/股，年均复合增长率达到10.0%；派息率则由40%提升至71%。中国海洋石油股东分红回报计划承诺2022-2024年派息率不低于40%且股息额不低于0.7港元/股，中国神华承诺2022-2024年派息率不低于60%。2022年5月27日国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》鼓励央国企上市公司优化股东回报，着重强调现金分红重要性，同时“一利五率”考核政策下，央国企上市公司分红比例仍有进一步提升可能。

　　我们的观点：能源行业不乏基本面优秀的龙头央国企，其壁垒和盈利稳定性相对较高。我们认为，高股息能源央国企具备盈利能力强，分红能力强，分红意愿强三大特点，建议关注中国海洋石油（00883.HK）、（01088.HK）、兖矿能源（01171.HK）、首钢资源（00639.HK）。

　　AIGC时代通信+算力加速融合带来新机遇，云业务有望持续拉动增长。IDC产业市场规模维持高速发展，领头羊为三大运营商。2022年，中国IDC市场规模已达到3976亿元，同比增速高达32%，预计IDC产业将持续受益于5G/物联网/AI带来的红利保持高速发展。截至23H1，对外可用IDC机架达到 47.8万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到 9.4 EFLOPS；智算新增62%，达到4.7EFLOPS，通算达3.7EFLOPS。运营商的算力投资有望为增长第二曲线年，三大运营商云业务持续3年100%以上增速发展，2023H1，增速仍保持61.8%。

　　5G建设进入成熟期，三大运营商资本开支均趋于平缓。截至2023年11月末，我国5G基站数量已经达328.2万座，十四五规划预计2025年每万人拥有5G基站数达26个。23H1,5G网络投资共计人民币423亿元，累计开通5G基站达176.1万个。

　　三大运营商用户数保持增长，ARPU逐渐企稳。截至23年11月，中国移动和用户总数分别达9.91亿户和4.07亿户。16年以来，在提速降费政策方向指导下，三大运营商ARPU不断下跌，2019年后运营商考核不以市场份额作为主要指标，运营商开始调整定价与营销策略；2020年资费降幅收窄，流量保持增长，ARPU开始企稳。23H1，和中国电信ARPU分别回升至人民币52.4元和46.2元。通过发展多样化移动增值业务，未来三大运营商移动ARPU有望进一步提升。

　　电讯行业整体派息率较高，23H1三大运营商平均派息率达65.0%。近年来三大运营商持续提升派息率，2023H1，、和中国联通的现金分红总额分别为港币508.4亿元、140.3亿元和66.4亿元；派息率分别为68.3%（YoY+1.4pcts）、71.1%（YoY+1.4pcts）和55.5%（YoY+2.3pcts），相较22年同期均有所提升；股息率分别为3.75%、4.19%和4.53%，过去五年总体呈现上升趋势。

　　2023年行业估值较平稳金属弹性元件联轴器，中国移动、和全年估值高点分别为10.24、13.19和11.58倍。2024年1月9日，中国移动、中国电信和PE（TTM）分别为9.72、10.61和7.39倍，分别位于近三年90.45%、76.43%和43.31%分位数。20年以来，三大运营商近年营收总体保持稳定增长。23H1，中国移动、中国电信和中国联通营收增速分别为6.79%、7.59%和8.82%。

　　23Q3业绩平稳增长，通信业务表现良好。公司23年前三季度营业收入达人民币7756亿元（YoY+7.2%），归母净利润1055亿元（YoY+7.1%）。单看第三季度，中国移动23Q3季度营收2449亿元（YoY+8.1%），超过一致预期的2386亿元，其中通信服务收入2124亿元（YoY+9.6%），超过一致预期的2083亿元。本季度毛利率为28.61%（YoY-57.0pcts），系营业成本大幅增加。归母净利润293亿元（YoY+3.8%），归母净利润率12.0%（YoY-0.5pcts）。

　　CHBN业务稳健增长，政企端业务增速强劲。1）个人端：截至23Q3，移动用户客户总数达9.9亿户（YoY+1.6%，QoQ+0.5%），基本符合市场一致预期。其中5G套餐客户数达7.5亿户（YoY+34.6%，QoQ+4.0%），占比超75%，5G网络客户数达到4.25亿户（YoY+45.5%，QoQ+8.1%），移动业务ARPU为51.2元/户/月，超过一致预期的48.54元。其中流量业务表现良好，手机上网流量达418亿GB（YoY+15.5%）。2）家庭端：截至23Q3，有线万户，其中家庭宽带客户达2.62亿户，净增1768万户。首3季度，家庭客户综合ARPU为42.1元（YoY+2.4%）。3）政企端：23年首3季度，DICT业务收入为866亿元（YoY+26.4%）。

　　数字化转型作为公司收入增长第一引擎保持强劲增长。公司持续推动业务创新向“连接+算力+能力”融合转变。23H1，数字化转型收入达人民币1326亿元（YoY+19.6%），对主营业务收入增量贡献达到84.1%，为公司收入增长第一引擎。其中， DICT收入达602亿元（YoY+24.9%），权益收入达102亿元（YoY+23.0%）；智慧家庭增值业务收入达173亿元（YoY+21.4%）。

　　公司持续推进以5G和算力建设，大数据收入快速增长，有望打开第二增长曲线亿元，累计开通5G基站达176.1万个。分场景、分区域精准推进全光千兆宽带网络建设，城市 OLT 平台 100%具备千兆能力，乡村 OLT 平台具备千兆能力比例达到 93.2%，千兆覆盖住户达到3.7亿户，净增1.1亿户。2）算力网络建设：截至23H1，公司对外可用 IDC机架达到 47.8万架，净增 1.1万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到 9.4 EFLOPS。3）能力中台建设：23H1中台对外变现和对内降本的价值实现超100亿元，大数据

　　天然气上下游价格联动机制指导意见，明确推进价格联动机制，2023H1华润燃气、新奥能源、中国燃气和港华智慧能源毛差分别同比+5分、+2分、+3分和+0分/方，至0.50、0.52、0.57和0.50元/方，未来城燃有望回归“通道费”商业模式实现稳定盈利。2011-2022年，全国性城燃龙头公司派息率稳步提升，在中国天然气华润燃气昆仑能源（00135.HK）。

　　华润电力派息率由32%增长至40%，且于2023年11月宣布分派0.5港元/股的特别股息；华能国际电力股份则在公司章程中规定，在满足正常经营和可持续发展的情况下，每年派息原则上不少于可分配利润的50%。建议关注华润电力。

　　推荐环保板块，逐步改善的盈利质量和自由现金流、业务模式的稳健增长特性和高派息特征有望加速环保龙头的价值重估。建设高峰已过，环保公司在十四五期间资本开支普遍大幅下降，企业聚焦轻资产转型和经营质量提升，随着运营业务规模持续提升和提质增效，龙头公司呈现出运营贡献越来越高、自由现金流逐步转正、负债回落的迹象和趋势，我们认为龙头公司已具有承诺派息绝对值的潜力。

　　北控水务集团（00371.HK）和粤海投资（00270.HK）。北控水务集团粤海投资

　　银行：展望2024年，银行业整体基本面有望逐步筑底，在经济复苏的大背景下，建议重点关注估值性价比凸显+业绩有望率先企稳的优质银行（更具规模扩张抓手、息差压力相对较小、拨备厚实、更具有业绩释放能力）。同时高股息策略仍有望持续演绎，持续推荐国有大行，推荐关注港股派息比率较高的汇丰控股。

　　量：下一步规模扩张抓手？2020年后逆周期政策调控下，信贷扩张动能强劲。近两年基建、制造业贷款持续发力，对公中长期贷款贡献度显著增大，涉房敞口持续压降；零售端整体贡献度下降，按揭贷款持续偏弱，消费贷缓慢恢复，经营贷保持较快增长。展望2024年，政策有望继续保持积极，政策引导下基建贷款、以及高端制造业、科创、绿色、普惠等重点领域贷款仍将是信贷重要抓手，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金。同时居民端需求有望进一步回暖，共同支撑信贷规模保持较快扩张。预计2024全年信贷增量（社融口径）约23万亿元（同比小幅多增），全年社融新增总量约35万亿元，对应增速约9.3%。

　　价：如何看待息差下行空间？息差仍有下行压力，静待逐步企稳。受存量按揭利率调降、LPR下调、地方政府债务化解等因素影响，预计息差仍面临下行压力，但负债成本改善能够部分对冲。①存量按揭利率调降：测算对应息差降幅约为4.8bp。②LPR下调：测算贷款重定价对应息差降幅约为6.0bp。③地方政府债务化解：采用敏感性分析，中性假设下对应息差降幅约为4.1bp。④存款利率下调正向影响息差约为4.6bp，但存款定期化趋势或对息差仍有约为2.2bp的负向拖累。综合测算2024年全年商业银行净息差同比下行幅度约为12bp。节奏上，预计压力更多在上半年，下半年趋势相对平稳、同比下行幅度逐渐收窄。

　　风险出清到哪一步了？资产质量有望迎来周期性拐点。2017年以来银行不良处置、减值计提力度明显加大，存量风险加速出清，大额风险暴露接近尾声；同时拨备计提充足、不良认定更加审慎，2022-2023年不良核销规模、减值计提已呈现下降趋势，上市银行资产质量有望迎来周期性拐点。①企业贷款：市场担忧的信用风险主要集中在房地产和地方政府债务领域，当前城投化债积极推进，房地产不良高峰预计已过，有助于提振市场信心，改善不良生成预期，预计未来不良压力可控。②零售贷款：信用卡和消费类贷款资产质量出现阶段性压力，但始终保持较低水平，整体影响相对可控。

　　保险：24年保险负债端有望继续延续复苏势头，源于新渠道格局下存在银保负债成本优化带来“价”提升的超预期可能，叠加投资收益有望边际向好，板块估值存在改善机会，继续看多。个股方面，建议关注：负债端经营策略和经营表现相对稳健的中国人寿、深耕个险转型和治理改革的中国太保、多元渠道价值贡献逐步提升的中国平安，保费增速与综合成本率稳健且股息率较高的中国财险。

　　险企盈利由“量”和“价”两者共同决定，“量”指的是保费的销售规模，“价”意为投资收益率与保单成本率差额（含死费差），可以理解为保费的利润率。从短期看，我们认为保险行业将从“量增价稳”迈向“量稳价升”阶段；从长期看，“量增价稳”将是新发展格局下的新常态。

　　“量”的角度：寿险对新单销售保持谨慎乐观。代理人渠道新单有压力，增长可能主要靠队伍量质齐升。1）总人力规模预期随着增员端和脱落端同时改善而企稳回升；2）人均件数考虑23年基数可能并不高、24年产品结构趋于多元化，预计保持稳健；3）件均保费受消费能力影响，在23年高基数压力下大概率承压，但鉴于储蓄型保险产品刚兑优势仍在，无需过度担忧。银保渠道在高基数及手续费率下调影响下增长面临挑战，但考虑银行对稳定中收诉求仍高、销售意愿可能仍较好，新单销售仍有保证。

　　“价”的角度：投资压力缓解、负债成本优化下趋势向好。1）对于投资收益，地产拖累因素减弱+利率下行空间有限+权益市场企稳下投资收益预期回暖；尤其是新准则实施+监管优化偿付能力标准+财政部长周期考核机制下，险企对高股息类资产配置可能加大，股息分红收入有望增加。2）对于负债成本，定价利率下调后刚兑成本压力缓释，尤其是银保渠道“报行合一”带来的手续费率降低、产品价值率提升，中性假设下预计对24年NBV同比增速贡献在2-11%，是险企24年价值增长主要利好因素。

　　长期空间：“量增价稳”将是行业发展新常态。量方面，随着居民财富水平增长和人口老龄化程度加深，居民健康保障和养老保障需求仍大，兼顾保障和财富保值增值功能的保险业务长期增长可期。价方面，利率下行趋势下投资收益率中枢下移，但利率成本可能也随之走低；且海外经验表明，投资端可以通过拉长资产久期以及增配权益等方式稳定投资收益率。

　　从业绩稳健性看，财险保费收入增速稳健。2023年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长7.5%、1.8%、11.8%，分险种看：

　　车险业务增速放缓。人保财险、平安产险、太保产险车险保费分别同比增长5.5%、6.2%、5.5%。受我国汽车保有量逐步饱和、新车销售增速放缓影响，各家车险增速普遍放缓，但考虑存量市场续保业务的稳定贡献，预计车险保费后续仍可稳定在个位数正增水平。

　　非车业务增速保持良好发展态势。人保财险、平安产险、太保产险非车保费分别同比+9.6%、-6.6%、+19.3%。展望后续，车险业务将随着汽车保有量逐步饱和进入稳定增长阶段，非车业务将成为财险公司的主要增长点。头部险企在企财险、家财险、责任险、农险等业务领域因布局相对较早、规模效应带来的成本优势明显，在国家政策支持以及居民需求提升推动下，预计非车业务仍将保持较快增长。

　　综合成本率抬升。2023前三季度，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为97.9%、99.3%、98.7%，分别同比+1.7、+1.6、+1.0pct。在三季度自然灾害增加导致大灾赔付提升以及去年疫情管控带来的出险率低基数综合影响下，各家综合成本均有抬升，其中人保财险前三季度承保利润同比下降39%至73.8亿元，Q3单季度承保亏损7.3亿元。

　　业绩有望稳健增长，低利率、低通胀预期下，类债资产配置价值提升。1）疫情期间由于公路客运受冲击严重，高速公路上市公司业绩受损，2023年以来修复趋势明显，头部高速公司业绩强势反转，预计2024年将保持稳健增长。2）高速公路企业大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红的派息政策，高分红、低估值带来了高速公路板块较多的高股息标的。高速公路股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，回顾过去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板块高股息标的复合年化收益率为11.76%，资本利得的复合年化收益率为7.82%，股息收益的复合年化收益率为6.71%（不考虑分红再投资）。由于稳健的股息收益提供防御性，再加上高速公路企业业绩稳健、估值低，股价下跌空间有限，因此高速公路板块在下行行情中防御性更明显、更容易跑出超额收益。建议关注安徽皖通高速公路（00995.HK）、深圳高速公路股份（00548.HK）、江苏宁沪高速公路（00177.HK）、浙江沪杭甬（00576.HK）、越秀交通基建（01052.HK）。